来源：英才杂志
本文作者 | 蜗壳
2023年开年首个交易日，上证指数当日收复3100点的重要位置，但出乎意料的是，全天表现较差的是券商板块，券商ETF盘中最大跌幅达到2.06%，其中华泰证券（601688.SH）领跌，全天跌幅超过6%，截至收盘，华泰证券A股股价报收11.89元/股，跌幅为6.67%，引起券商板块大幅波动的原因正是华泰证券的再融资计划。
根据2022年12月30日华泰证券公告的配股预案来看，公司宣布“按照每10股配售3股的比例向全体A股股东配售，本次H股配股以H股股权登记日收市后的H股股份总数为基数，按照每10股配售3股的比例向全体合资格的H股股东配售，A股和H股的配股比例相同，据统计，其中A股配股股数为22.07亿股，H股配股股数为5.16亿股。预计此次拟募资总额不超过280亿元人民币，扣除相关发行费用后的募集资金净额将全部用于补充公司资本金和营运资金，以提升公司的市场竞争力和抗风险能力。”
(相关资料图)
事实上，券商作为非银金融机构，也是有资本金需求的，在资本金不足的情况下，上市券商会通过股权融资的形式来“回血”，这种方式近些年来也并不稀奇。
但是让市场甚至是证监会产生质疑的原因之一，就是金额巨大，要知道此前券商最大配股的是2022年1月份，市值3500亿的中信证券不超过280亿的募资金额，而华泰证券目前市值刚过1000亿，就要募资不超过280亿元，确实让市场和监管机构感到费解。
历史来看，券商在公告配股计划后，股价大跌的不止是华泰证券一家。2022年有4家券商成功公告并实施配股，股价都不约而同的遭遇下挫。
以中信证券为例，2022年1月14日，作为券商龙头的中信证券发布了配股公告，按每10股配售1.5股的比例向全体A股股东配售，配售金额也是不超过280亿（实际224亿）。公告当天，中信证券股价收跌5.05%，之后小幅反弹，形成M顶后就开启了漫长的阴跌，持续回调超过3个月，累计跌幅达25%。
为何市场反应如此？
最核心的原因就是配股这种融资手段过于简单粗暴。实际上，配股是一种被动的融资方式，首先配股相当于将公司与投资者绑定，投资者若不参与配股的话，配股后股价除权，持仓资产就会白白遭受稀释；而若是参与配股的话，投资者就要额外拿钱出来参与配股，相当于加仓。若是在“牛市”市场信心较强或板块个股强势的情况下还好，但在弱市行情且投资信心较差时，无非属于雪上加霜。
尤其是在2022年整体行情较差的背景下，叠加券商板块全年表现近5年最差，持有券商股的大概率被套牢，基本没有信心用额外资金参与配股。因此券商在抛出配股计划后，为了每股收益不被稀释，多数投资者会选择割肉止损，空头情绪积累，导致个股踩踏，股价暴跌。
尽管现在市场上很多公司已经不再采用这种配股方式，但是券商还是执着于如此简单暴力的再融资手段，数据显示，2022年4家券商成功实施配股，分别是中信证券、东方证券、财通证券和兴业证券，实际认购金额分别是224亿元、127亿元、71亿元和100亿元。
为何市场对券商股权融资的反对声音如此强烈，回顾2022年，券商板块可以说是近些年表现最差的一年，根据券商ETF（512000）2018-2023年的二级市场表现来看，券商ETF全年大幅回调26.09%，连续第二年出现下跌。而且这一跌幅甚至超过了2018年股票质押危机叠加大熊市冲击的表现，当年跌幅为24.4%。2022年，券商ETF不仅跑输大盘近5个点，而且相较于金融板块中的银行，银行ETF（512800）2022年全年表现-4.59%，跑赢券商近20%。
为何券商2022年表现如此不及预期？
从业务层面来看，首先是券商第一大业务，经纪业务。据统计，2022年年全年沪深两市的交易量在2,238,757.60亿元，相比2021年的2,571,656.48亿下降了33万亿左右，同比下滑14.87%；然而却比2020年的2,061,230.13亿，增长了8.61%，总体来看，并不算是最差的一年。
由于2021年总体交易量增长，对比个股券商2020-2021年的经纪业务收入来看，该块业务增长比较明显，华泰证券从124.79亿增长至162.87亿，中信证券从143.98亿增长至182.89亿，基本增长在27-30%左右（与交易量增长相差不多）；同理根据2021-2022年整体市场交易量萎缩程度来看，2022年，预计券商的经纪业务虽然下滑，但总体波动不会很大；
其次是券商的投行业务（承销、机构服务业务），据统计，2022年全年总计首发上市的有425家，同比2021年减少98家，但总体募集金额波动不大，而且从IPO发行费用方面，券商的承销费用仍然呈现增长，2022年IPO发行费用达到389.5亿，同比2021年增长虽仅有2%，但相比基数大幅减少，带来的就是单位IPO发行费用的增长。
2022年每家公司上市发行费用达到9165万元，同比2021年的7298万元/家，增长了12.54%，而这一费用相比2016年的4763万/家，接近翻倍。除了首发上市，包括上市公司增发的数量和费用以及债券发行数量和总额（2021年合计发债61.55万亿，2022年发债61.8万亿）也不差。由此看来，2022年券商投行业务收入大概率不会出现较大的波动；
那么问题来了，券商2022年年底业绩压力在哪？
推测大概率是券商自营和资管业务，从华泰证券分业务来看，公司的投资管理业务在2021年出现大幅下滑，从2020年的63.35亿下滑至2021年的43.86亿，下滑超过30%，2022年的投资管理业务则更惨淡，而且从往年该块业务情况来分析（对比2018年的投资业务），不仅是华泰证券的投资管理业务，基本券商的自营和资管业务与二级市场总体情况还是相关性极强。大胆推测，预计券商整体2022年业绩的压力就来自于自营与资管业务的大幅下滑。
总结来看，虽然目前券商的PB估值为1.27倍，处于十年来5.86%历史分位，具有较高的安全边际，但市场还是聪明的，首先，从分红来看，同为金融板块，银行每年的股息率稳定增长，而券商分红完全看心情；其次2022年的资本市场并不是历史最差，但券商板块却走出了历史最差的水平，这背后必然有市场的担忧，而华泰证券的再融资只不过是带崩市场情绪的“导火索”。
